學期權 辨ELN真面目

利財筆記 ■ 林本利

港股去年經歷熊市,部分投資者會買賣期指、期權、證股證等衍生工具,務求在跌市中賺錢。林Sir今堂談及股票期權,即使投資者不打算使用期權,也值得了解其原理,原來銀行常常游說客戶買的ELN(股票掛票據,Equity-Linked Note)便源自期權,學習期權有助辨清ELN真面目。林Sir更公開自己投資ELN的「慘痛經歷」,告誡小投資者別貪圖ELN的高息。

林Sir介紹說,期權歷史並不長,它來自上世紀七十年代財務學家設計的Option Pricing Model(期權定價模型),認購期權叫Call,認沽期權叫Put,有買方(Long)和有賣方(Short)才成為一個交易。認購期權的買方承諾在結算日前以行使價購入股票;賣方則承諾在結算日前以行使價賣出股票。

▎詳細解讀期權四式

Long、Short及Call、Put互相組合,構成了期權的四式,投資者可因應看好或看淡股價而使用。林Sir以騰訊控股(00700)作例子(見表)。假設現價320元,若投資者看好騰訊股價繼續上升,可付出期權金,買入認購期權(Long Call),假設行使價為330元,若結算日騰訊股價高於330元,「投資者有權用330元這價錢買騰訊,當升至340元、350元,付出期權金的投資者有權以330元購入騰訊。」

與之相對的是沽出認購期權(Short Call)的投資者,他原本是看淡騰訊,覺得不值330元才在330元的行使價開立Short Call,並收取期權金,若結算日騰訊股價高於330元,他看法錯了,需要在330元把騰訊股票沽售予Long Call的投資者。因此投資者開立Short Call時,理論上要持有騰訊股票,若沒有股票而進行Short Call,證券行會要求支付按金。假若這位Short Call的投資者預測正確,騰訊股價一直低於330元,他既收取了期權金,也不用在330元沽出騰訊。

假若騰訊現價320元,投資者覺得現價偏高,想在較低位吸納,可選擇行使價310元,開立Short Put,收取期權金。若騰訊股價在結算日高於310元,投資者不用接貨,期權金袋袋平安;反之若結算日股價跌穿310元,假設跌至300元,Short Put的投資者也要在310元接貨。Short Put投資者的對手,則是Long Put投資者,他擔心騰訊股價大瀉才會在310元行使價,支付期權金開立Long Put,若結算日騰訊跌至300元,他仍可以310元賣出騰訊,減少損失(或者止賺)。

林Sir指出,期權由港交所推出,相對於投資銀行發行的窩輪及牛熊證,期權定價相對公平。有投資者喜歡開立Short Put及Short Call,定期收取期權金作穩定入息。林Sir理財班學生、「期權靚太」李慧群是這類投資者,近來她為iM主講期權入門講座,並邀得林Sir評論此投資法。

雖然林Sir自己從不使用期權,但他告訴學生︰「要學期權,否則到銀行會上當!因好多同學話落到銀行,被推介ELN。」林Sir多年前也投資過ELN,並視之為「慘痛經歷」。

▎ELN利息為期權金

話說2004年,林Sir到星展銀行開立定存,被銀行職員發現戶口有百多萬元,便被邀請見投資經理,對方向林Sir推介中國人壽(02628)的ELN。精明的林Sir當時沒有幫襯,但他回到大學(當時還未退休)便好學地找財務博士兼CFA的同事研究ELN。「原來是做緊Short Put再加收利息!例如50萬元買中人壽,當時剛上市,招股價約3.6元,很快便升上6元,假如5元接貨,也可以收取高息,這高息其實是Short Put的期權金和50萬元的利息。」

後來,林Sir被恒生私人銀行的投資經理游說他買ELN,產品與豐控股(00005)掛,每年收息10厘,股價要低10%至15%才接貨,例如在豐140元買其ELN,跌至126元才接貨。由於林Sir已清楚理解ELN的原理,加上當時豐受次按問題拖累,現價過高,買ELN抵過正股。他透露,最高峰期的時候ELN佔其流動資產達38%。「2004至2007年一直收10厘息,沒接過貨。因豐被次按困擾,股價升不上去,在130至150元間上落,但金融海嘯來了就大鑊!」2008年9月金融海嘯爆發,多間美國投資銀行陷入財困,雷曼兄弟倒閉。林Sir擔憂豐股價會大跌,於是在二手市場沽出四分之三ELN,其時豐股價仍有約90至110元,故不用蝕太多。

▎大戶用作分攤風險

後來金融海嘯持續,豐歐美業務受重創,2009年3月更宣布12股供5股的「世紀大供股」,供股價28元,豐在3月9日跌至33元低位。持有ELN不單不可以低價供股,林Sir發現其ELN接貨價的調整方法不公平,「原來是用3月的除權日,當日豐38元,接貨價由126元,調整後仍要116元,而當時豐只是30多元,好大鑊!」

最後林Sir在60元接了貨,之後升至80元放售,計及首幾年收足10厘息,拉上補下大概沒賺沒蝕,但認清了ELN的真面目。他認為ELN是發行商套戥、賺息差、幫大戶對的工具,「如大戶持有很多豐,在很久以前用很低價買,例如20、30元,現在升到70元,他們想分攤風險,怕股價跌下來,便設立ELN接貨價65元,一旦跌至65元或以下,也有小投資者為大戶(以65元)接貨,而大戶只是付出少少期權金。」

林Sir提醒投資者不要被ELN宣稱的高息吸引,「ELN將筆錢鎖住,持有股票可以收息4厘,ELN可能只得5厘,多少少而已,真的有意用較低價吸納股票才值得考慮。」同時,投資者要知道持有ELN,因未持有股票,是沒有股息的,又不能低價供股,還可能因除淨而令股價跌穿接貨價而要接貨,不得不察。

(本文轉載自《iMoney智富雜誌》581期)