未有盈利的股票 — 解構香港電視

百萬 Blogger ■ 止凡

曾寫過專欄文章分享有關煤氣(00003)業績,有網友看完後留言希望筆者可以討論一下香港電視(01137)。筆者也曾經投資這隻股票,當時它正在申請電視牌,我以資產概念去分析,後來因為不少事件而獲利離場,包括流動電視牌、與中移動(00941)合作等。

最後它一心發展網購業務,我就再沒持有了,始終不太看好香港網購生意,除非王維基又再令我跌眼鏡吧。這段投資香港電視的心路歷程也收錄於小弟的新作《由心入錢》內,有興趣的讀者不妨看看。近日鍾記也分享了一篇有關香港電視的blog文,當中有些重點也不錯,例如他用了霍華‧馬克斯(Howard Marks)的兩層思考。第一層思考︰本地零售疲弱,零售股不值得投資。第二層思考︰股價下跌了那多,投資情緒會否過分悲觀?現在是趁低買入網上購物平台的好時機嗎?依這特別的思維,得出一個非一般的結論。

另外,由於香港電視還沒有產生盈利,不能用市盈率做估值,因此鍾記提供了「市值相對GMV比率」和「企業價值相對GMV比率」作為估價工具(Gross Merchandise Value,定單總商品交易額,簡稱GMV),簡單地評估香港電視現時價值,分別為0.92倍和0.7倍,認為估值尚算合理。
最後,鍾記表示買入了一點香港電視的股票,買入這家還未有盈利的股票,坦言部分原因是看中王維基這個人,喜歡他的創意和執行力。

看完鍾記這篇分析文,獲益良多,我也對分析香港電視感興趣。習慣上,分析前會先想一些預設場景,再到年報處找答案。就沒有盈利的香港電視,知道它還在蝕本,我會想,是單價蝕本嗎?還是固定的經營成本讓其蝕本呢?

▎業務未夠抵銷成本

應該不可能是單價蝕本的,若產品賣一件蝕一件,負毛利的話,這盤生意怎能幹下去呢?因此,假設應該是固定經營成本的問題。而分析的重點變成這盤生意能否透過擴大銷售去抵銷固定經營成本,達標時間又需要多久。
有了調查目標再看看2018年年報,只計核心業務,它的總收入拆開了兩部分,即直銷部分與特許經營部分。2018年總收入約8.96億元,直銷部分佔約6.86億元,銷售成本約為5.4億元,即毛利率約21.4%,這部分約賺1.47億元,再加上特許經營等數字(約2.1億元),約賺3.56億元左右。單從這幾組數字,可見核心業務是賺錢的。該年的經營開支約7.38億元,可見核心業務還未足以抵銷固定經營成本。當然還有別的盈利,不過加起來都還在蝕錢,而且這些非核心業務盈利來自物業重估之類,計來無謂。

了解過情況後,再看看各項數字的增速,再評估情況。就以上一些關鍵數字,留意由2017年至2018年的變化。

直銷收入方面,2017年約有3.46億元,至2018年的6.86億元已增加近兩倍。而最近的半年同期比較(即2019年上半年),增加約1.6倍,增速放緩。毛利率由2017年14.7%增至2018年21.4%,近半年進一步增至22.5%,不錯。至於特許經營等數字,2017年約為1.41億元,約增1.5倍,近半年同期比較增速亦相約。經營開支2017年約5.69億元,至2018年的7.38億元增加了1.3倍,最近的半年同期比較,同樣增加約1.3倍,差不多的增速。

按以上情況,大概能看出一個好勢頭。從毛利看,毛利率推高了,代表收入增速快於銷售成本增速。收入增速更跑快於經營開支增速,整體生意方向正確,只要繼續谷收入、盈利,核心業務終有天能讓公司收支平衡。

▎樂觀預計兩年達標

下一個問題,何時達標呢?此部分需要大膽假設,只能算是無聊空想預測。若按此增幅進度,最少都要多兩年才能達標。

假設各項增速不變,總收入每年有兩倍增長,2020年便達36億元。當中應該有31億元來自直銷部分(因為特許經營部分按過去的1.5倍年增長計,2020年約賺5億元),毛利率保持於22.5%,約賺7億元。所以核心業務賺約12億元。經營成本則以過去的年增長1.3倍計,約為12.5億元,還輸不足1億,差不多收支平衡了。

這只是一種感覺,其實現實當然不是如此簡單。例如觀察近半年同期比較,收入增速只有1.6倍,已經慢了下來,全年以及每年能否都維持2倍增速呢?加上,香港近月發生的政治事件,這還未盡反映。

再者,各項增長數字都只是基於2017年到2019上半年,參考數據有限。主因香港電視業務主力認真搞網購也只是近年的事,遠一點的業績都沒有分析意義。單以一年半的業績去推測,準確性成疑。

況且,這個計算的終點,也只是說核心業務達收支平衡,即這盤生意不用蝕本而已,你會以甚麼價格去買入一盤收支平衡的生意呢?或許投資者如鍾記一樣,對王維基的期望遠多於此,三兩年能做出更「離地」的數字。

▎滲透力強前景難測

觀察身邊朋友,香港電視網購生意的確有很好的滲透能力,近年生意增長超快,而這感覺亦能從年報中看出來。只不過,前景依然存在太多不確定性,是否投資?大家自行判斷吧。

香港電視這隻股票很有趣,未有盈利,但於不同階段又吸引到一眾價值投資者用不同方法去分析、估值,這正好表達了估值五花八門,沒有精準計算的道理。

最後,若讀者看這篇文章時有感吃力,不妨買本小弟著作《跟價值走的12堂課》來看看,充當一本參考書吧。

(本文轉載自《iMoney智富雜誌》621期)


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